7月份经济运行维持弱势运行，工业企业利润增速继续承压，被动去库趋势延续，预计三季度末库存可能筑底，但若需求不强则补库初期强度或将偏弱。我们判断，年内经济动能高点已过，经济弹性不大，但阶段性减退税降费退坡后，企业盈利下行是务必要解决的问题。7月政治局会议指出，要加强逆周期条件和政策储备，下半年货币政策延续宽松基调。我们继续提示，在企业内生修复动力不足的情况下，三季度可能降准、四季度可能降息。大类资产方面，年内无风险收益率将进一步下探，国内利率债和成长股受益。

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内容摘要

>>工业生产平稳运行，服务扩张强度放缓

7月工业生产景气总体平稳，但盈利压力仍存仍将使工业企业对扩产保持谨慎，我们预计7月规模以上工业增加值同比增速为4.2%。7月服务业生产维持较高景气但扩张强度有所放缓。暑期居民出行、旅游等消费活动对服务业起到一定支撑作用，服务业新动能行业发展保持向好态势。

>>投资需求延续放缓态势，民间投资和制造业资本开支不确定性较高

我们预计，1-7月固定资产投资（不含农户）累计增速为3.8%。其中，制造业投资同比增速为5.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为7.3%，房地产开发投资同比增速为-7.5%。综合研判，固定资产投资的最大不确定性来自制造业。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，近期部分大宗商品价格继续下行，制造业市场价格总体回落，企业效益恢复面临不少困难。

>>社零增速回升，出行强度良好

7月社会消费品零售总额同比+6.0%（前值3.1%），两年复合增速为4.3%，社零同比增速有所回升。一方面，人员流动强度依然较高，出行需求在暑期继续释放，聚集类、出行类等高社交属性消费持续改善。另一方面，7月楼市偏弱运行，30大中城市商品房销售面积环比回落，地产后周期消费品依然承压。

>>高基数阶段性扰动，供给优势维稳出口

2023年7月，预计人民币计价出口增速-4.2%，贸易顺差800亿美元；预计人民币计价进口同比增速1.1%。我们继续提示结构重于趋势，关注三大结构性的产业趋势对我国出口的差异性影响：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电、家具等领域的中高端品类或将受益。

其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长。

其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

>>CPI低位下探，PPI跌幅收窄

预计7月CPI环比+0.1%，同比-0.4%（前值0%），CPI低位下探。猪肉价格低位震荡，菜价格小幅下跌，鲜果价格季节性回落。暑期出行热度不减，酒店价格持续上涨，预计核心CPI有所回升。预计7月PPI环比持平，同比-4.1%（前值-5.4%），PPI跌幅收窄。受夏季用电高峰期影响，7月煤炭价格较上月小幅回升。建筑建材需求仍有不足，玻璃、水泥价格持续走低。

>>整体就业稳定，结构压力延续

预计7月全国城镇调查失业率为5.3%，较前值上升0.1个百分点，失业压力存续，毕业季青年人口面临阶段性压力。7月为传统的大学毕业季，高校毕业生集体进入劳动力市场，带动失业率阶段性上行。7月政治局会议提出把稳就业提高到战略高度通盘考虑，预计后续就业优先政策持续发力。

>>金融数据或仍然低迷

预计7月人民币贷款新增6000亿元，同比少增约800亿，对应增速回落0.1个百分点至11.2%。预计今年6月的高数据或有一定程度提前放款的特征，对7月有所透支，在当前经济弱修复期，预计实体部门内生动能及企业信贷需求仍然偏弱，居民端7月地产销售高频仍然低迷，居民中长期贷款可能同比少增。

预计7月社融新增1.08万亿，同比多增约3000亿元，增速较前值微升0.1个百分点至9.1%。结构中，预计同比多增主要来自信贷、企业债、未贴现银行承兑汇票、委托贷款及信托贷款；而政府债券或小幅同比少增。预计M2增速较前值回落0.3个百分点至11%，M1增速较前值继续下行0.1个百分点至3%。

我们预计三季度降准、四季度降息的概率较大，一方面积极推动宽信用，改善企业资金可得性，另一方面进一步推动降低企业融资成本；预计结构性政策工具也将持续发力，央行在7月新闻发布会中提出“必要时还可再创设新的政策工具”，预计下半年仍可期待新创设的结构性政策工具。此外，政策性金融工具也有望新增额度，发挥“准财政”属性。

>>风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。

（李超为浙商证券首席经济学家）

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